谷歌: 谷歌:AI狼沒來,廣告一哥穩坐釣魚台

2025-07-23 | 來源: 海豚投研 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

美東時間 7 月 24 日盤後，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 發布了 2025 年二季度財報。因搜索份額和反壟斷訴訟爭議，谷歌估值一直被壓制，明顯低於其他 Mag 7。

實際來看，或許未來侵蝕風險仍然存在，但谷歌先嘗到了 AI 的甜頭，使得管理層自信上調 Capex 全年指引，體現轉型決心。

具體來看核心信息：

1. 搜索又擔憂過頭了？：搜索業務一直是近兩年造成預期差的主要分歧點，每一次的擔憂似乎都是狼來了的故事。二季度更是群魔亂舞——SimilarWeb 等第三方調研數據顯示谷歌搜索份額加速下滑到 90% 以下，蘋果高管一句 “因 AI 平台分流，Safari 搜索量絕對值首次下滑” 的論調，直接嚇崩市場，逼得谷歌官方緊急出來 “辟謠”。

實際看又是 “虛驚一場”，二季度同比增速 11.7%，就算剔除 1 個點的匯率順風，環比看也是略有加速的。驅動力來源於 Gemini 大模型在應用場景的融合（如 Google Shopping）、AI 廣告工具在客戶中的滲透（如 Pmax）以及用戶在 AI 場景的時長增長（如 AI Overview），更多的廣告主認可了 AI 對 ROAS 的提升。4 月關稅影響下，盡管 Temu 和 Shein 等跨境電商投放收回，但其他廣告主很快填補了廣告位。

不過財報前市場已經按照廣告主調研情況，提了一波預期，因此從真正超預期的角度看，驚喜而非驚艷。

2. YouTube 時長帶動增長：得益於 CTV 和 Shorts 在用戶端的青睞，時長增長、瀏覽占比提升，YouTube 繼續保持增長勢頭，二季度增速 13%，抵消了一些品牌廣告在大環境動蕩下受到的波動和增長壓力。

3. 谷歌雲高歌猛進：雲業務繼續 AI 實現高增長，過去一年，管理層多次強調雲業務供不應求，增長阻力主要在於供給產能的釋放。二季度雲業務增長 31.5%，環比上季度加速，不排除是服務器數據中心的產能跟上來了，使得供給問題有所緩解。

4. 其他收入增勢強勁：二季度增速加速到了 20%，增長驅動應該還是主要來源於 YouTube CTV 和 Google One 的訂閱收入。

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5. 聯盟廣告是 AI 轉型的犧牲品？：二季度聯盟廣告繼續承壓，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 進一步提高搜索結果的滲透下，與谷歌合作的廣告發布網站，多多少少都會受到點擊量下滑的影響，因此聯盟廣告的增長壓力可能還會長期持續。

6. 剔除法務費用，盈利實際不錯：二季度經營利潤率環比下滑，主要原因在於 14 億的法務費用（2022 年數據隱私訴訟和解費），剔除後利潤率環比持平，高於市場預期。

其他費用上，銷售費用平穩，研發費用則繼續加速增長，二季度淨新增 1384 人，考慮到二季度還新頒布了新的員工優化計劃（面向傳統廣告部門的自願離職方案），因此新增員工應該主要是用在 AI 研發上。分業務來看，利潤率改善主要受益雲業務的盈利改善。

7. 回購力度短期放緩：二季度回購 136 億美元，派發股息 25 億。合計的股東回報，環比一季度有所放緩。假設全年股東回報 800 億不變，那麼按當前 2.3 萬億市值，隱含回報率為 3.5%。

8. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

YouTube 和雲業務是肉眼可見的發展順風期，市場對此沒有太多異議。但關於搜索業務的預期差已經出現好幾個季度了，事後來看，市場似乎總會掉入鬼故事陷阱，然後財報證偽，虛驚一場。

二季度蘋果高管的發言更是將這個風險問題，直接擺到了台桌上。關於這個問題的判斷，海豚君當時有過討論（回溯），盡管對中長期不樂觀，但我們對當時的市場反應，仍然判斷是屬於是過早、過度的驚嚇。核心邏輯在於：